Criza Activelor Stranded: Amenințare Ascunsă la Adresa Utilităților
Deși aparent sigure și stabile, companiile de utilități se confruntă cu amenințări pe termen lung semnificative, generate de creșterea datoriilor, investiții masive de capital și o dependență profundă de reglementări. Sectoarele energiei electrice și gazelor naturale sunt în mod special expuse la riscuri crescute din cauza energiilor regenerabile mai ieftine, soluțiilor de stocare a energiei și potențialului de a rămâne cu active bazate pe combustibili fosili nevandabile (active stranded). În paralel, utilitățile de apă se confruntă cu costuri în creștere pentru infrastructura îmbătrânită și impactul schimbărilor climatice, scenarii ce ar putea impune majorări substanțiale ale tarifelor.
Acțiunile companiilor de utilități par a oferi o combinație ideală: dividende ridicate, creștere constantă și randamente totale potențiale care depășesc costul capitalului. Beneficiind de clienți captivi și de sprijinul guvernamental, acest model pare prea frumos pentru a fi adevărat. Însă, riscurile sunt reale și adesea neglijate.
Natura Riscului în Sectorul Utilităților
Riscul în afaceri are două fațete: posibilitatea pierderilor (sau cauzele acestora) și posibilitatea ca investițiile să nu genereze randamentele așteptate (sau cauzele subperformanței). Planificarea companiilor de utilități tinde să presupună o continuă a tendințelor actuale, o proiecție liniară. Această abordare nu reușește să anticipeze punctele de inflexiune, acolo unde se ascunde riscul real. Utilitățile, prin natura lor, se mișcă cu agilitatea unor petroliere uriașe, schimbarea direcției fiind dificilă din cauza investițiilor masive deja realizate.
Caracteristici Financiare Comune și Dependența de Reglementare
Pe lângă reglementarea strictă, utilitățile electrice, de gaze naturale și de apă au caracteristici financiare comune. Într-un mediu inflaționist, valoarea activelor (baza tarifară) crește, în general, mai rapid decât volumul vânzărilor. Acest lucru obligă utilitățile să majoreze prețurile pentru a menține o rentabilitate justă a investițiilor, mai ales în absența unor economii semnificative de costuri generate de noile capacități. Fluxul de numerar generat din operațiuni acoperă rar cheltuielile de capital, rambursarea datoriilor și plata dividendelor. Majoritatea companiilor în această situație nu ar supraviețui, însă utilitățile pot, deoarece investitorii cred că autoritățile de reglementare vor interveni întotdeauna pentru a le salva, iar clienții nu au furnizori alternativi.
Datorită duratei de viață lungi a activelor și inflației, utilitățile rareori constituie fonduri de amortizare suficiente pentru a acoperi costul înlocuirii activelor la ieșirea din uz. Se presupune că piața va furniza fondurile suplimentare necesare, iar până acum acest lucru s-a și întâmplat. Majoritatea obligațiunilor emise de utilități sunt cotate investment grade, permițând împrumuturi la rate scăzute, în ciuda raporturilor ridicate de îndatorare. Creditorii au încredere că activele garantează valoarea obligațiunilor, că investitorii vor achiziționa noi emisiuni pentru a le rambursa pe cele vechi și că autoritățile de reglementare vor asigura plata datoriilor. Această încredere este susținută de protejarea de către reglementatori a puterii de a genera profituri a activelor, asigurând astfel accesul la capital nou. Fără această garanție, modelul de finanțare al utilităților ar putea fi asemănat cu un sistem Ponzi, unde fondurile de la noi investitori sunt folosite pentru a plăti investitorii vechi, până când nu mai apar noi investitori.
Acest model eșuează dacă clienții găsesc alternative la serviciile de utilități la prețuri competitive, dacă activele devin tehnologic depășite înainte de a fi complet amortizate sau dacă costul intervenției autorităților devine prea mare, generând presiuni politice care împiedică respectarea promisiunilor implicite față de investitori.
Riscuri Specifice pe Sectoare
Electricitate
Industria energiei electrice se află în fața unui conflict între inovație și ordinea stabilită. Cheltuielile de capital cresc vertiginos, stimulate de cererea robustă și de necesitatea corectării anilor de subinvestiții. Prețurile cresc pentru a acoperi aceste cheltuieli, atrăgând atenția politicienilor. Riscurile majore includ:
- Producția și stocarea proprie: Consumatorii pot acum să-și producă și să-și stocheze propria energie, adesea la costuri competitive cu cele ale utilităților.
- Costuri în scădere pentru regenerabile: Costul energiei regenerabile și al stocării scade, în timp ce costul energiei de la utilități crește, făcând independența energetică mai atractivă.
- Alternative competitive: Presupunerea că toți clienții trebuie să achiziționeze energie de la utilitate nu mai este valabilă, existând alternative competitive.
- Dependența de combustibili fosili și nuclear: Industria continuă să investească în capacități bazate pe combustibili fosili și energie nucleară. Dacă prețurile energiilor regenerabile continuă să scadă, sau dacă administrațiile viitoare impun controale stricte ale emisiilor de carbon, aceste investiții ar putea fi considerate neprudente de către autoritățile de reglementare, ducând la dezaprobări financiare și reduceri ale profitabilității.
Pe scurt, structura tradițională a industriei energetice începe să prezinte fisuri. Alegerile tehnologice slăbesc perspectivele viitoare și cresc riscul de deprecieri. Opțiunile extinse ale consumatorilor pot împiedica utilitățile să recupereze costurile activelor prin tarife, deoarece clienții care părăsesc sistemul nu mai pot fi obligați să-l susțină. Cu toate acestea, cererea intensă de electricitate determină marii consumatori să nu acorde o importanță deosebită sursei sau costului, cel puțin momentan. Când acest boom va trece, investitorii ar putea începe să-și facă griji.
Gaze Naturale
Serviciile de transport și distribuție a gazelor naturale sunt reglementate de agenții guvernamentale. Riscurile industriei sunt strâns legate de cele ale sectorului energetic, cel mai mare client al său, și se confruntă cu riscuri de mediu similare, deoarece utilizarea gazelor naturale generează gaze cu efect de seră. Generarea de electricitate și utilizarea industrială reprezintă aproximativ două treimi din consumul de gaze și majoritatea creșterii. Aceste piețe sunt expuse concurenței altor tipuri de generare și procese industriale care necesită mai puțin gaz.
Industria gazelor investește în active în ciuda unei creșteri minime a vânzărilor și se confruntă cu concurența altor surse de energie. Cu toate acestea, consumatorii cu aparate de lungă durată ar putea rămâne fideli gazului până la uzura echipamentelor. Politicile publice, prin opoziția față de noi instalații de gaze pentru a limita emisiile de gaze cu efect de seră, reprezintă un alt risc, ce ar putea precipita o scădere lentă a consumului și, posibil, blocarea activelor.
Unii experți consideră necesitatea ofertei ca motiv pentru reglementare. Însă, de la era iluminatului cu gaz, gazul a devenit mai mult o comoditate decât o necesitate. Consumatorii mici pot găsi substitute în electricitate, petrol sau gaz îmbuteliat, iar marii utilizatori se pot orienta către energii regenerabile, cărbune și energie nucleară. Problema gazelor cu efect de seră persistă. Pe termen lung, proprietarii de conducte de gaz ar putea căuta să transporte hidrogen, dar acest lucru nu este încă iminent, având în vedere realitățile politice și cursa frenetică pentru a satisface noile cereri energetice.
Apă
Utilitățile de apă și canalizare se confruntă cu probleme diferite și au perspective distincte. Stocul total de apă la nivel mondial este fix, în timp ce populația crește. Acest lucru a determinat furnizorii de apă să pună accent pe conservarea apei, eforturi care au dat roade, consumul de apă în SUA atingând un vârf în jurul anului 1980. Industria privește schimbările climatice ca pe o provocare, nu ca pe ceva de neglijat. Obligațiunile sale de tip investment grade îi permit să atragă ușor fonduri, iar produsul său este esențial, fără substitute directe (cu excepția apei îmbuteliate).
Utilitățile de apă se confruntă cu două riscuri specifice: nu au investit suficient pentru a repara și înlocui infrastructura îmbătrânită. Datorită ratelor scăzute de amortizare, vechimii activelor și inflației pe durata lungă de viață a acestora, înlocuirea crește costurile și impune majorări semnificative ale tarifelor. Amânarea acestor înlocuiri pentru a evita creșterile de prețuri acum agravează problema pe viitor. Adăugând costul serviciilor pentru noi consumatori și măsurile de adaptare la schimbările climatice, presiunea asupra tarifelor crește.
Schimbările climatice pot afecta viabilitatea instalațiilor existente. Utilitățile de apă care depind de topirea ghețarilor, rezerva de zăpadă și precipitații, s-ar putea confrunta cu necesitatea abandonării unor instalații, reconfigurarea sistemelor, lăsând active blocate și investind în desalinizare. Schimbările climatice pot, de asemenea, să determine plecarea afacerilor locale (în special agricultură) și a populației, lăsând utilitatea cu o bază veche de active și mai puțini clienți de susținut. În acest sens, riscurile pentru utilitățile de apă nu provin din concurența industrială, substituirea produselor, tehnologia nouă sau negarea efectelor asupra mediului, ci mai degrabă din inflexibilitatea și imobilitatea industriei în fața condițiilor de mediu în schimbare. În unele regiuni ale țării, acest aspect va fi important, în altele nu. Rămâne o întrebare separată cât timp vor avea corpurile politice care controlează industria apei și canalizării să se confrunte cu costurile economice ale furnizării acestor servicii într-un mediu nou dificil.
Sumar: Riscuri Ignorate
Scopul nu este predicția evenimentelor, ci sublinierea riscurilor plauzibile care ar putea diminua semnificativ puterea de generare a profiturilor unei utilități, punând în pericol nu doar ratingurile obligațiunilor, ci și pierderea unei părți substanțiale din profitul acțiunilor ordinare. Având în vedere levierul ridicat al utilităților, întrebarea este dacă autoritățile de reglementare pot interveni cu majorări de tarife cu două cifre, ceea ce ar stimula și mai multe plecări din sistem. Vânturile politice par, de asemenea, să se schimbe. Investitorii pot trage singuri concluziile cu privire la probabilitate. Cert este că riscurile există, dar nu sunt suficient discutate și, implicit, nu sunt reflectate în prețul acțiunilor.