Lansarea ETF-urilor spot Bitcoin din SUA a marcat un punct de cotitură structural. IShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) a devenit rapid unul dintre ETF-urile cu cea mai rapidă creștere din istorie, atrăgând zeci de miliarde într-un vehicul reglementat. Mai puțin discutat, dar la fel de important, este ceea ce a urmat: extinderea rapidă a opțiunilor IBIT.
În ultimul an, open interest-ul în opțiunile IBIT a urcat la niveluri de miliarde de dolari. În anumite sesiuni cu volum mare, activitatea s-a apropiat de nivelurile asociate istoric cu Deribit, bursa de futures și opțiuni pentru criptomonede. O parte semnificativă din convexitatea Bitcoin se află acum în piețele de opțiuni pe acțiuni din SUA, mai degrabă decât în locații crypto offshore. Această schimbare contează, deoarece modifică modul în care este transmisă volatilitatea.
**De la leverage offshore la gamma onshore**
Pentru o mare parte din istoria sa, volatilitatea Bitcoin (BTC $68,684.11) a fost determinată de futures perpetual offshore. Dezechilibrele de finanțare, acumulările de leverage și cascadele de lichidare au modelat acțiunea prețurilor. Opțiunile ETF introduc un mecanism diferit.
Când investitorii cumpără call-uri sau put-uri pe IBIT, dealerii vând de obicei această optionalitate și acoperă expunerea delta. Dacă dealerii sunt short gamma, ceea ce este comun atunci când investitorii sunt net long opțiuni, aceștia trebuie să cumpere pe măsură ce prețul crește și să vândă pe măsură ce prețul scade. Aceste fluxuri de hedging sunt inerente pro-ciclice și pot amplifica mișcările de bază.
Deoarece IBIT deține Bitcoin fizic, hedging-ul nu rămâne limitat la wrapper. Arbitrajul și fluxurile de creare și răscumpărare transmit poziționarea ETF în piața subiacentă. Bitcoin participă din ce în ce mai mult la aceleași mecanisme de poziționare care influențează indicii de acțiuni. Structura piețelor de opțiuni ETF, unde investitorii sunt în general net long optionalitate, sugerează că dealerii depozitează adesea short gamma în perioadele de cerere ridicată. Această dinamică s-a intensificat probabil în timpul episodului din februarie, când volatilitatea a fost atenuată, iar participanții crypto-nativi au acumulat put-uri downside. Cumpărarea susținută de opțiuni într-un regim de volatilitate scăzută lasă market maker-ii short convexitate atât pe ETF-uri, cât și pe locații offshore. Când spot-ul se rupe, fluxurile de hedging pot consolida bucla de feedback.
În graficul de mai jos, arătăm mișcarea volumului de opțiuni IBIT și volatilitatea realizată BTC în orele SUA. Putem vedea că relația s-a consolidat în ultimele săptămâni.
Graficul 1 ilustrează co-mișcarea dintre volumul de opțiuni IBIT și volatilitatea realizată BTC în orele SUA, arătând că relația lor s-a consolidat în ultimele săptămâni.
Pentru a evalua formal această relație, regresăm volatilitatea realizată a Bitcoin pe volumul întârziat al opțiunilor IBIT, controlând în același timp ratele de finanțare BTC, randamentele acțiunilor (Nasdaq Composite), volatilitatea implicită (CBOE Volatility Index, sau VIX), modificările ratelor dobânzilor pe termen scurt și mișcările dolarului american. Rezultatele indică faptul că activitatea de tranzacționare a opțiunilor IBIT este asociată semnificativ cu volatilitatea BTC, chiar și după luarea în considerare a condițiilor macroeconomice mai largi.
Graficul 1: Mișcarea volumului de opțiuni IBIT și volatilitatea realizată BTC în orele SUA
Tabelul 1: Regresia OLS a volumului de opțiuni IBIT asupra volatilității BTC
Tabelul 2: Distribuția volatilității BTC înainte și după opțiunile IBIT
Împărțim datele înainte vs. după ce au început să se tranzacționeze opțiunile IBIT. Pentru fiecare oră a zilei (UTC), măsurăm cât de mult s-a mișcat prețul Bitcoin în acea oră. Apoi o convertim într-o parte din volatilitatea totală a zilei - astfel încât fiecare coloană să totalizeze 100%. Banda evidențiată (14:00-16:00 UTC) se aliniază cu activitatea de tranzacționare maximă din SUA, în special cu deschiderea acțiunilor cash din SUA. După aceea, volatilitatea opțiunilor IBIT devine mai concentrată în aceste ore SUA - sugerând că o descoperire mai mare a prețurilor și fluxul de hedging se întâmplă atunci când piețele SUA sunt cele mai active.
**Februarie ca ilustrare**
Vânzarea din prima parte a lunii februarie oferă un exemplu util. Bitcoin a scăzut brusc în timpul unuia dintre cele mai extreme episoade de deleverage cross-asset din ultimii ani. Cu toate acestea, IBIT a înregistrat creări nete, mai degrabă decât răscumpărări, ceea ce pledează împotriva panicii retail. Într-o postare atentă pe Substack, Jeff Park a sugerat că catalizatorul a fost poziționarea cross-asset în mijlocul unora dintre fondurile multistrategie mari, mai degrabă decât stresul specific crypto. Corelațiile dintre Bitcoin și acțiunile software high-beta s-au strâns semnificativ, indicând că portofoliile multi-asset au fost de-riscate fără discriminare.
În același timp, baza Bitcoin CME s-a lărgit dramatic. Baza near-dated s-a mutat de la aproximativ trei procente la aproape nouă procente. O astfel de mișcare este în concordanță cu fondurile multistrategie care desfac tranzacțiile de bază delta-neutre prin vânzarea spot sau ETF-uri și cumpărarea de futures în condiții de constrângeri brute de expunere. Pe măsură ce prețurile au scăzut în acel mediu, poziționarea short-gamma existentă ar fi putut amplifica dezavantajul prin hedging delta mecanic. Convexitatea short a dealerilor trebuie să vândă în slăbiciune. Revenirea bruscă care a urmat vineri, 6, este în concordanță cu reechilibrarea hedging-urilor odată ce presiunea acută a scăzut. Episodul ilustrează un punct mai larg. Bitcoin participă acum la aceleași mecanisme de bilanț și derivate care guvernează acțiunile și alte active de risc.
**Aur digital sau Nasdaq leverage?**
Această evoluție complică narațiunea „aur digital”. Corelația Bitcoin cu aurul a fost istoric instabilă și adesea aproape de zero pe orizonturi mai scurte. Șeful Active Digitale de la BlackRock, Robert Mitchnick, a susținut că poziționarea speculativă grea poate face ca Bitcoin să se comporte mai mult ca un proxy Nasdaq leverage decât ca un hedge macro. Această observație este corectă direcțional. În Graficul 3, arătăm că corelația BTC-Nasdaq în timpul sesiunilor de tranzacționare din SUA s-a dublat aproximativ de la începutul opțiunilor IBIT. Din ce în ce mai mult, însă, nu contează doar long-urile speculative. Strategiile delta-neutre și poziționarea derivatelor în interiorul piețelor tradiționale contribuie acum la buclele de feedback ale volatilității.
Graficul 2: Corelația Bitcoin cu Nasdaq înainte și după opțiunile IBIT
Bitcoin a început în afara sistemului financiar. Succesul IBIT și al opțiunilor IBIT arată că acum este încorporat în interiorul acestuia. Pentru alocatorii pe termen lung, acest lucru nu invalidează cazul structural pentru raritatea digitală. Înseamnă, totuși, că acțiunea prețurilor pe termen scurt este din ce în ce mai mult modelată de poziționare, hedging și fluxuri cross-asset. Bitcoin nu mai tranzacționează în afara sistemului. Se tranzacționează în interiorul acestuia.