Efectele Subestimate ale Apreciezii Cursului de Schimb
De Westpac Banking Corporation Feb 15 26, 14:16 GMT
Vânzarea masivă de USD a determinat aprecierea AUD dincolo de ceea ce ar sugera recenta schimbare a perspectivelor privind ratele dobânzilor. Geopolitica și nervozitatea investitorilor generată de inteligența artificială au contribuit la o pivotare tot mai accentuată în afara USD de la începutul anului, dacă nu neapărat și din activele domiciliate în SUA. Rezultatul a fost comprimarea marjelor de credit în alte părți și o activitate vibrantă pe piețele de credit din afara SUA, inclusiv în Australia.
Prin urmare, USD s-a depreciat vizibil în ultimele săptămâni, dar rămâne supraevaluat conform parametrilor standard, deși mai puțin decât acum un an. AUD s-a apreciat chiar mai mult, puțin peste jumătate din modificarea TWI de la începutul anului 2025 fiind o consecință aritmetică a mișcării USD. Restul este atribuit altor factori, inclusiv, dar fără a se limita la, schimbarea perspectivei ratelor dobânzilor din ultimele două luni.
În mod normal, AUD se mișcă în moduri care compensează alte șocuri, mai degrabă decât să fie un șoc în sine. Cu toate acestea, natura vânzării USD și modificările în hedging sugerează că aprecierea ar putea reduce inflația importată mai mult decât o sugerează doar mișcările ratelor.
Dacă procesiunea de evenimente geopolitice din primele săptămâni ale anului nu a fost de ajuns, piețele globale au fost zguduite de o pivotare tot mai accentuată în afara activelor denominate în USD. O parte din această pivotare a implicat menținerea expunerii la activele americane subiacente, dar acoperirea expunerii la cursul de schimb, în timp ce, în alte cazuri, portofoliile sunt realocate complet.
Această pivotare de „de-dolarizare” a fost determinată în parte de diferitele evenimente geopolitice din ultimele săptămâni, multe dintre ele fiind văzute ca negative pentru SUA și negative pentru USD, dar este mai mult decât atât. Nervozitatea a fost agravată de incertitudinea continuă cu privire la implicațiile tehnologiei AI și a boom-ului investițional. Planurile de investiții ale jucătorilor majori sunt de o scară atât de enormă, încât digerarea emisiunilor rezultate va afecta inevitabil piața mai larg. Acest lucru este valabil mai ales atunci când vedem deja cazuri în care investițiile cu o durată de viață economică de mai puțin de un deceniu sunt finanțate printr-o emisiune de obligațiuni pe 100 de ani.
Un alt element al acestei nervozități a fost observat în reacțiile negative ale pieței bursiere la lansările recente de noi produse AI, care sunt considerate ca potențial perturbatoare pentru industriile existente. Rămânem de părere că aceste noi tehnologii nu vor distruge locuri de muncă și industrii în felul în care unii se tem. La urma urmei, proprietatea intelectuală a unei firme de software nu este atât că are oameni care știu să codeze, cât că are oameni care știu ce face un sistem de salarizare bun, sau un software de desen, sau orice altceva. Această cunoaștere a designului este mai greu de „vibra” decât codul. Dar, deocamdată, rata de schimbare este atât de rapidă încât prima reacție va fi frica, până când implicațiile mai largi pot fi analizate.
Un apetit intens pentru a investi în produse de credit înseamnă că nici ieșirea din USD, nici boom-ul finanțării investițiilor în AI nu au modificat în mod semnificativ prețurile fixe ale dobânzilor pe marile piețe din SUA și alte piețe majore. De exemplu, randamentele obligațiunilor guvernamentale pe 10 ani s-au schimbat puțin în ultimele două luni. Mai degrabă, vedem impactul în marjele de credit comprimate și pe piețele de datorii mai mici, cum ar fi Australia, unde volumele emisiunilor s-au extins pentru a profita de cererea puternică a investitorilor. Noi participanți au intrat pe ambele părți ale pieței de credit australiene, iar activitatea în general a fost vibrantă.
Pivotarea în afara activelor USD a contribuit în mod material la o vânzare a USD în ultimele săptămâni. În ultima lună, DXY a scăzut cu aproximativ 2% și a atins niveluri chiar mai scăzute la sfârșitul lunii ianuarie. În ciuda acestui fapt, parametrii standard arată în continuare că USD este moderat supraevaluat, cu cursul de schimb real efectiv cu aproximativ 12% peste media sa pe termen lung. Această supraevaluare a fost și mai pronunțată la începutul anului 2025 și s-a dezvoltat progresiv în salturi și opriri.
Între timp, deoarece moneda chineză este gestionată îndeaproape pentru a-și menține cursul de schimb USD, aceasta s-a mișcat relativ puțin în termeni ponderați comercial. Dar, deoarece inflația a fost mult mai scăzută acolo decât în SUA și în multe alte economii industrializate majore, cursul său de schimb real efectiv este cu aproximativ 15% sub vârful său de la începutul anului 2022. Competitivitatea sporită rezultată este unul dintre motivele pentru care China a reușit să își atingă obiectivele de creștere prin creșterea exporturilor.
La nivel intern, principalul rezultat al acestor evoluții este că AUD s-a apreciat vizibil. În termeni ponderați comercial, acesta a crescut cu 5% de la începutul anului și cu 10% de la începutul anului 2025. Acestea sunt schimbări mari care nu pot fi atribuite în întregime perspectivei mai ridicate a ratelor dobânzilor din Australia în ultima vreme. Pentru a fi corecți, mediul ratelor a contribuit: randamentele obligațiunilor suverane australiene pe 10 ani sunt acum cu aproximativ 65 de puncte de bază peste echivalentele lor americane, în ciuda faptului că suveranul australian este mai bine cotat, după ce a fost mai aproape de plat la mijlocul anului trecut. Acest lucru a făcut ca activele australiene să fie deosebit de atractive pentru investitorii globali, în cadrul pivotării mai largi de la activele denominate în USD.
Dar dacă modificările ratelor interne ar fi fost singurul factor determinant, cursurile încrucișate față de alte valute ar fi crescut mai mult decât au făcut-o; în special, AUD/EUR nu ar fi sub nivelul de la începutul anului 2025. Cel puțin o parte din aprecierea AUD provine în schimb din alți factori, inclusiv prețuri mai mari pentru unele produse de bază cheie și vânzarea menționată anterior a USD. Multe dintre entitățile care își măresc acoperirea sau realocă fluxuri noi sunt fonduri australiene de superanuație, astfel încât impactul asupra cursului de schimb AUD/USD poate fi de așteptat să fie pronunțat. Cursul bilateral AUD/USD a crescut cu aproape 15% de la începutul anului trecut, față de 10% pe TWI.
USD și CNY au împreună o pondere de aproximativ 40% în indicele ponderat comercial și puțin mai mică decât aceasta în indicele ponderat la importuri al RBA. O modalitate brută de a gândi despre acest lucru este că mișcarea bilaterală USD și mișcarea CNY însoțitoare reprezintă 6 puncte procentuale din mișcarea de 10 puncte procentuale în TWI de la începutul anului 2025. Deoarece cursul AUD/USD s-ar fi mișcat oricum odată cu perspectivele mai mari ale ratelor australiene, nu totul este legat de vânzarea USD. Din nou, totuși, mișcările față de alte valute majore implică faptul că cea mai mare parte a fost determinată de USD.
O altă modalitate de a gândi despre apreciere este prin prisma cursului de schimb real efectiv AUD (folosind datele lunare ale cursului de schimb real efectiv ale FMI completate cu mișcări nominale TWI, având în vedere că indicele trimestrial al RBA ajunge doar până în trimestrul decembrie). Creșterea de 5½% a acestei măsuri în februarie până în prezent comparativ cu decembrie este considerabil mai mare decât impactul schimbării de aproximativ 100 de puncte de bază în traiectoria ratei dobânzii implicată de propriile modele ale RBA.
În cazul în care AUD rămâne la acest nivel sau se apreciază și mai mult, se poate aștepta o presiune descendentă asupra inflației la articolele importate în următorii unu sau doi ani. În timp ce estimările sunt în mod necesar imprecise, există motive întemeiate să credem că dimensiunea efectului nu va fi pe deplin captată în răspunsul impulsului de la șocul ratei dobânzii la inflație într-un model al întregii economii. Evaluarea noastră este că – parțial din motive de calendar – RBA ar putea să nu fi încorporat pe deplin această posibilitate în prognozele sale din februarie sau în evaluarea riscurilor.
În publicația Market Outlook din această săptămână, am subliniat mai multe motive pentru a ne aștepta ca rata actuală ridicată a inflației să se reducă în timp. Unele dintre ele, precum încheierea proiectelor de infrastructură publică și impulsul lor asupra cererii, sunt evoluții pur interne. Aprecierea cursului de schimb, pe de altă parte, depinde foarte mult de cât de atractive rămân piețele americane pentru investitorii globali sau dacă vânzarea continuă. Aceasta este o dinamică destul de diferită de modul în care factorii de decizie politică se gândesc de obicei la cursul de schimb.
În mod normal, AUD este văzut ca un amortizor de șocuri, deprecierea care atenuează efectul unei încetiniri globale sau aprecierea care absoarbe și distribuie pe scară largă beneficiile unui boom al mărfurilor. Factorii de decizie politică din Australia își amintesc dificultățile în care au intrat omologii lor din Noua Zeelandă și Canada în anii 1990, tratând cursul de schimb ca pe un factor independent într-un indice al condițiilor monetare. Prin urmare, este de înțeles că ar putea minimaliza o mișcare care s-a întâmplat în același timp cu schimbarea semnificativă a perspectivei ratelor.
De data aceasta, totuși, va merita să ținem sub observație implicațiile realocării globale a activelor și a modelelor australiene de hedging pentru AUD și ce ar putea face acest lucru pentru baza de costuri pentru bunurile importate.