O reformă planificată a sistemului de pensii olandez, cel mai mare din Uniunea Europeană, este pe cale să afecteze piețele de obligațiuni europene, adăugându-se unui an 2025 deja marcat de tensiuni comerciale, îngrijorări legate de deficit și, acum, o criză politică în Franța.
Această reformă, cu o valoare de aproape 2 trilioane de euro (2,3 trilioane de dolari), presează deja randamentele obligațiunilor cu scadențe mai lungi, iar traderii se poziționează pentru volatilitate pe piața euro swaps, pe care fondurile o folosesc pentru hedging. Situația ar putea deveni și mai critică la începutul anului viitor, când o tranșă mare de fonduri este programată să facă tranziția, din cauza lichidității mai scăzute din acea perioadă.
Banca Centrală Olandeză a avertizat la începutul acestui an cu privire la un risc pentru stabilitatea financiară, iar complexitatea mecanismelor subiacente face dificilă evaluarea amplorii oricărei perturbări. Administratori de active precum BlackRock Inc. și Aviva Investors recomandă precauție în ceea ce privește capătul lung al curbei randamentelor, favorizând scadențele mai scurte. Pentru alții, inclusiv JPMorgan Asset Management, problema face ca obligațiunile de stat americane (Treasuries) să pară mai atractive decât obligațiunile guvernamentale europene.
"Există atât de multe necunoscute și elemente mobile", a declarat Ales Koutny, șeful departamentului de rate internaționale la Vanguard. "Toată lumea știe că evenimentul este acolo, dar nimeni nu știe care va fi rezultatul final. Toată lumea încearcă să se poziționeze cât mai bine."
Revizuirea sistemului de pensii are ca scop gestionarea îmbătrânirii populației și a schimbărilor de pe piața muncii. Deși Olanda reprezintă doar 7% din economia zonei euro, sistemul de pensii este un jucător important pe piață. Deține mai mult de jumătate din toate economiile de pensii din bloc, conform datelor Băncii Centrale Europene. Deținerile sale de obligațiuni europene se ridică la aproape 300 de miliarde de euro.
În ultimele săptămâni, un indicator al volatilității viitoare a euro swaps pe 30 de ani a crescut, ceea ce, potrivit strategilor ING Group NV, se datorează parțial tranziției. Schimbarea afectează, de asemenea, costurile de finanțare în euro. Aceste efecte provin din modificările modului în care fondurile de pensii olandeze își protejează portofoliile împotriva fluctuațiilor ratelor dobânzilor. Până acum, s-au bazat foarte mult pe swaps cu scadențe lungi pentru a se asigura că au suficient numerar pentru a plăti pensionarii, indiferent de ceea ce se întâmplă cu costurile de împrumut.
În cadrul trecerii la așa-numita investiție pe ciclu de viață, lucrătorii mai tineri vor fi mai puternic investiți în active mai riscante, cum ar fi acțiunile, cu mai puțină nevoie de aceste hedging-uri cu scadențe lungi. Economiile membrilor mai în vârstă vor fi orientate către valori mobiliare mai sigure, cum ar fi obligațiunile, dar hedging-urile corespunzătoare se vor scurta, de asemenea.
Aproximativ 36 de fonduri sunt programate să treacă la noul sistem la 1 ianuarie, restul urmând în tranșe la fiecare șase luni până în ianuarie 2028. Având în vedere că primul val mare încearcă să își dezafecteze hedging-urile în masă într-un moment în care lichiditatea este, de obicei, scăzută, băncile de investiții și brokerii ar putea avea dificultăți în a potrivi vânzătorii și cumpărătorii, blocând sistemul.
Dezechilibrul dintre cerere și ofertă pentru swaps cu scadențe mai lungi este deja semnificativ. Cu o conductă de fonduri de pensii care trebuie să își dezafecteze pozițiile swap, jucători de pe piață, cum ar fi fondurile speculative care încearcă să profite, ar putea lăsa acest lucru să se întâmple înainte de a interveni pentru a lua cealaltă parte a tranzacției. Acest lucru ar putea duce la o accentuare rapidă a curbei, a declarat Rohan Khanna, șeful departamentului de cercetare a ratelor europene la Barclays Plc.
Modul în care se va desfășura în ianuarie este "o presupunere a oricui, dar nervozitatea va fi foarte mare", a spus Khanna. "Piața poate deveni ilichidă sau agitată în astfel de situații."
Pregătirile sunt complicate de o criză politică în Olanda, unde vor avea loc alegeri anticipate după prăbușirea din această vară a guvernului și a unei administrații interimare care a urmat-o. Printre cei care au demisionat s-a numărat și ministrul afacerilor sociale, Eddy van Hijum, care era responsabil cu tranziția. Se aștepta să acorde fondurilor de pensii un an suplimentar pentru a-și reduce hedging-urile la ratele dobânzilor odată ce au făcut tranziția. Este puțin probabil ca acest plan să fie afectat, deși o dezbatere parlamentară pe tema pensiilor programată pentru această săptămână ar putea fi amânată, a declarat un purtător de cuvânt al ministerului.
Există, de asemenea, o întrebare cu privire la ceea ce va face această mișcare de la începutul anului cu cererea de datorii cu scadențe lungi, ianuarie fiind de obicei una dintre cele mai aglomerate perioade pentru vânzările de obligațiuni noi. Randamentele datoriilor germane și franceze pe 30 de ani au crescut în ultimele patru luni și se tranzacționează aproape de maximele multianuale, pe măsură ce tensiunile fiscale cresc. Franța a fost aruncată într-o altă criză politică din cauza bugetului său, iar guvernul ar putea fi răsturnat în această lună.
ABN Amro estimează că cele mai mari expuneri ale sectorului de pensii sunt în datoriile germane, franceze și olandeze, iar scăderea cererii ar putea exercita presiuni asupra guvernelor să treacă la scadențe mai scurte, potrivit strategilor, printre care Sonia Renoult. Acest lucru le-ar putea lăsa mai expuse la volatilitatea ratelor dobânzilor, deoarece sunt obligate să își refinanțeze datoriile mai frecvent.
Curba randamentelor olandeze între scadențele de 10 și 30 de ani s-a accentuat deja cu aproape 50 de puncte de bază în acest an, cel mai mult dintre omologii săi din UE. Investitori precum Steve Ryder, care ajută la administrarea a 8,3 miliarde de euro în active cu venit fix la Aviva, spun că vor evita orice expunere la obligațiuni europene cu scadențe mai lungi la sfârșitul anului, având în vedere probabilitatea apariției de turbulențe.
"Dacă toată lumea face tranziția în același timp, ar deveni un fel de cartof fierbinte pentru dealerii care trebuie să își asume riscul", a spus el.
Există câțiva factori atenuanți. Fondurile de pensii pot începe să dezafecteze hedging-urile cu scadențe lungi înainte de termen, reducând riscul de blocaje, dacă sunt încrezătoare că au o rezervă suficientă pentru a absorbi pierderile potențiale. Există, de asemenea, perioada de ajustare de un an pe care guvernul o acordă pentru hedging-uri. Cu toate acestea, cu cât fondurile de pensii așteaptă mai mult, cu atât vor fi mai supra-acoperite, ceea ce este deosebit de relevant pentru lucrătorii mai tineri.
Banca Centrală Olandeză a declarat că va continua să monitorizeze tranziția, dar este încrezătoare că perioada de un an "oferă fondurilor de pensii o flexibilitate suficientă pentru a-și ajusta portofoliile într-un mod ordonat."
Multe birouri de tranzacționare rămân anxioase și se așteaptă ca lucrurile să se miște rapid la începutul anului.
"Încă credem că tranziția va fi încărcată frontal", a declarat Pierre Hauviller, director de structurare a pensiilor și asigurărilor la Deutsche Bank AG, adăugând că piețele se poziționează pentru acest lucru. "Tranzacțiile de volatilitate de la începutul lunii ianuarie sunt deja foarte aglomerate."
--Cu asistența lui Patrick Van Oosterom. (Actualizări cu accentuarea curbei randamentelor în paragraful 20.)